在不确定性中寻找投资锚点！《环球市场纵览 — 中国版》四季度正式发布

（来源：摩根资产管理）

2025年步入四季度，全球经济环境的复杂性与不确定性进一步凸显：美国贸易政策反复扰动、全球主要经济体货币政策博弈加剧，股债及各大类资产波动显著升温等。面对日益复杂且充满不确定性的市场环境，投资者该如何应对？

近日，摩根资产管理《环球市场纵览 — 中国版》2025年四季度正式发布！摩根资产管理中国资深环球市场策略师朱超平、资深环球市场策略师蒋先威，以及国际业务部国际业务总监张昕，从美国经济、中国经济、美股市场、中国股债市场及全球资产配置等维度解析当前市场大势并探寻市场持续波动下的应对策略。

美国经济

关税与政策宽松的博弈

美国总统特朗普的贸易政策持续扰动市场，叠加美国政府停摆、非农就业数据大幅下修等事件，“美国经济衰退风险是否上升”成为市场关注的核心。

从经济基本面来看，美国实体经济整体表现保持稳健，在美联储降息后有望获得进一步支持。企业固定资产投资，尤其是在人工智能领域，增速十分迅猛，这使得企业固定资产投资占GDP的比重持续高于长期均值；轻型车的销量维持在强势区间，从侧面印证了消费市场的稳定态势。虽然就业市场新增岗位数有所下修，但失业率的上升幅度有限，主要因为反移民政策对劳动力供应的抑制，劳动力市场的供求有望保持相对平衡。

但对于未来的经济增长趋势和政策走势而言，消费者和企业的预期可能起到重要作用。在4月特朗普推出对等关税后，美国消费者和企业的信心一度大幅下滑，引起资产价格剧烈波动，也导致特朗普采取缓和姿态，并且尽快推动了财政宽松措施的出台。在最近一段时间，非农就业数据走弱、美国政府停摆，造成消费者信心重新下行，叠加贸易摩擦加剧，可能会进一步损害消费者信心。在此背景下，美联储的宽松政策有可能进一步加码。

美联储9月议息会议释放出“前置性、预防性降息”的信号，年内10月、12月或各有一次25个基点的降息，明年可能还会再实施一次降息，以此为经济与资产价格提供支撑。因此，总的来说，美国经济面临的不确定性有所上升，但是美联储的政策或仍具有较大空间，有机会采取更为激进的宽松政策维持经济和市场的稳定。

贸易摩擦的升级，让市场的不确定性急剧增加。美国国际贸易委员会显示，截至2025年9月30日，美国对中国的关税在所有经济体中已经最高，而在美国进口总额中，直接来自中国的进口占比在今年前7个月为9.4%，如果再增加100%的关税，可能大幅推高美国的物价和通胀预期，引发更多的不确定性。10月10日美国股票市场创下今年4月以来最大的单日跌幅，反映出投资者普遍的担忧情绪。

不过，从中美博弈的节奏来看，双方仍然存在谈判与缓冲的可能，比如中国商务部开展稀土出口许可审查以稳定市场预期、特朗普并未取消中美领导人的会晤等。所以，如果中美贸易局势有所缓和，那么资本市场受到冲击可能是短期的，对美国经济的影响可能不太明显。但是，我们也需要注意，中美之间的竞争关系可能延续更长的时间，对于科技自主、国产替代的需求可能长期主导两国的政策，投资策略方面需要相应地进行长期布局。

中国经济

“反内卷”背景下的韧性与挑战

上半年，中国经济在美关税政策扰动下，GDP增速仍保持5.0%以上；7月政府提出“反内卷”新工作目标，为下半年经济走向锚定了政策方向。

出口方面，在非美市场支撑及中国机电及科技产品的国际竞争力的带动下，预期四季度出口或还能保持一定韧性。近期特朗普威胁11月起对中国进口商品加征100%关税，短期影响或有限。因为今年对美国前置出口多已结束，二、三季度对美出口持续下滑，对东盟、欧盟、非洲、日本等非美市场的出口占比上升或可部分对冲美国加征关税的冲击。

近期特朗普提出11月1日对中国进口商品加征100%关税+管制对华关键软件出口，固然有近期中国加大稀土管制的原因，也不排除是在中美对等关税二次展延临近到期，特朗普再次试图“以战促谈”的极限施压手段，预计对中国经济的影响有限，更多或体现在市场情绪的扰动。

消费方面，受部分地区国补暂停影响，消费增速出现走弱，后续需关注服务性消费稳增长政策对内需的拉动效果。

投资方面，中国国家统计局数据显示，今年以来地产持续两位数左右的负增长，7月起制造业固定资产投资走弱，“反内卷”政策或影响企业投资步伐，但新动能产业可能具结构性机会，可关注可能的拉动内需政策。

总体而言，四季度中国经济生产可能因“反内卷”边际走弱，但非美出口或相对具有韧性，内需消费则需关注可能出台的政策催化；中国三季GDP发布在即，如弱于预期，加上特朗普新增关税的可能影响，中央四季度或再出台稳经济的政策组合，以达成全年5%左右的增长目标。

美股股市

高位调整后的机会与隐忧

贸易摩擦升级引发美股10月10日大幅调整，但回溯来看，在此次下跌前，标普500指数、纳斯达克指数于10月9日、10日曾触及历史新高——市场在高位本就积累了显著的获利回吐需求，波动率随之上升。与4月初对等关税出台时的情况相比，特朗普政府对于中国以外贸易伙伴的政策不确定性已经大幅下降，美联储货币政策也更加倾向鸽派，股市受到冲击的幅度可能相对可控。展望四季度，美股在消化消息面不利影响后有望逐步恢复平稳，但上行趋势仍将取决于大国博弈走向。

在市场结构方面，当前美股市场结构呈现明显分化：七大科技巨头估值接近历史高位，反映出投资者对“人工智能驱动增长”的强烈预期；同时，科技成长行情正加速向其他板块扩散，二三线科技股盈利增长开始提升，成为近期涨幅主力。但是，这里面可能隐含着一定的风险，规模较小的科技企业盈利容易受到意外风险的冲击，波动性或更大。

因此，在市场前景不明朗的背景下，股票组合的“估值+基本面”因素将更为重要，具有盈利确定性的美股科技成长龙头或继续支撑指数，但缺乏基本面支撑的热门标的在前期快速上涨后或面临回调压力。除了科技股之外，投资者也可适当关注“防守侧”，利用防守型股票、高股息策略，力争对冲部分成长侧的波动风险。

中国股债市场

结构性机会与防御性价值

●A股

外部环境看，美国经济“软着陆”、美联储宽松周期或为国内货币政策提供操作空间。内部层面，居民存款向权益资产转移趋势明显、杠杆资金加速入场显示市场情绪高涨，叠加主动权益基金发行回暖，美元走弱预期提升中国在岸资产吸引力，或预示流动性相对充裕。

但在近期特朗普重提对中国加征高额关税后，A股同时面临整数关卡箱体震荡，以及前期盈利获利了结的压力，短期或需观察市场情绪及资金流向是否出现较大幅度转向，以及“类平准基金”的维稳力度，相对稳定的红利策略或再次获得资金青睐。

中长期来看，关税及中美关系或已不是引领A股走势的主旋律，更多或需从自身经济及产业发展来寻找机会，可关注几大主线：

1）“十五五”规划中新质生产力的战略位置更加突显，科技创新仍是值得重点关注的方向；

2）中美贸易摩擦再度升温，科技自主可控的重要性更为突显，包括信创、国产算力、服务器等细分领域；

3）处于高景气的锂电、风电、光伏设备、游戏等板块，如短期出现调整，估值将更为合理，或具交易价值；

4）“反内卷”政策持续，关注相关受益标的。

●港股

港股今年走强源于三重核心逻辑：一是来自盈利基本面的改善，相较A股，港股(剔除金融)上市公司盈利更早见底回升。二是上半年美元资产信用下行，资金向非美市场外溢的过程中，港股相较A股更容易承接相关资金。三是今年新股供给超预期，多家优质A股公司赴港上市，今年以来IPO超140亿美元，增加港股吸引力，提升港股吸引力，恒生AH股溢价指数继续收窄或是大概率事件。四是市场资金充裕，南向资金今年以来净流入超1.1万亿港币，均64亿左右大幅超越去年，加上外资被动资金持续流入，主动资金流出收窄，有利港股行情持续。

但近期特朗普宣布即将对中国进口商品加征100%关税，基于港股资金与国际接轨更直接，以及港股交易无单日涨跌幅的限制，预计港股短期内受到的流动性冲击也或更大，关注修正后的优质企业震荡后的修复机会。总体而言，年内市场不确定性难以完全消除，权益投资或宜采取更均衡的多元分散配置策略。

●国内债市

此前因整体利率下行、债券增量供给、权益市场火热、以及公募债基费率改革等因素致国内债市走势偏弱，但随着这些因素的边际影响减弱，预计四季度国内债市或可回稳。另外，中国经济增长下半年或弱于上半年，再加上特朗普加征关税政策升高短期不确定性，权益资产可能波动加大，股债的负相关性或推动部分资金流向债券避险，致使债券收益率下行，或出现类似今年4月的交易机会。

从中长期来看，短期事件冲击过后，仍需关注货币宽松预期变化、债券供给情况及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》正式稿的表述。年内资本市场不确定性或难以消除，债券资产或仍是稳定资产组合波动不可或缺的选择。

另外，国内经济面临一定压力，加上后续中美关税落地实施，可能升高信用债的信用风险及风险溢价，低评级信用债或面临较大压力；另外，受短期情绪影响，可转债正股价格可能也出现波动，关注风险管理及后续的低吸机会。

全球资产配置

在波动中锚定平衡策略

贸易和地缘政治竞争加剧，可能造成全球市场之间相关性的进一步下降，这意味着有望通过多元化配置提升组合的回报风险比。

●海外非美股票：多元化配置的新选项

在海外市场，标普指数公司数据显示，截至2025年9月30日，标普500指数的估值维持在历史区间的顶部，而欧洲、日本等亚太股市市场虽然经历了上行周期，估值仍然较为便宜。在美国经济和市场不确定性重新上升的过程中，投资者需要对风险和配置进行再平衡，资金有望流入日本、欧洲等非美市场。

另外，由于地缘政治方面的变化，欧洲和日本政府正在进行相应的政策调整：例如欧洲政府计划扩大财政支出和国防支出，放松金融和科技监管；日本新任自民党总裁有望接任首相职位，推动货币政策转向宽松，科技产业政策也受到关注。随着美股进入调整行情、美联储开启降息周期，资金或加速流入此前“低配”的非美市场，全球多元配置的重要性将进一步凸显。

●海外债券：对冲股市波动风险的配置价值

美联储重启降息周期，或带动美债收益率下行，票息吸引力下降，但长久期国债或迎来资本利得的机会，加上贸易摩擦及地缘政治等市场不确定性犹存，债券仍具有对冲股市波动风险的配置价值，可关注久期及利差管理。

●美元与黄金：负相关性下的配置价值

特朗普关税政策的不确定性、美联储政策独立性受质疑，叠加美联储9年内或再降50个基点，以及近期美国政府停摆，或进一步推升投资者对美元信用的担忧，美元指数或持续走弱。

除美元之外，欧洲仍面临经济及政治上的挑战，地缘政治风险未歇，以及美国关税政策持续为全球增长前景带来阴霾，市场对主要法定货币的信心整体下行，部分央行继续提升黄金储备，突显黄金的货币属性。另外，全球资本市场波动持续，也或提升黄金作为风险对冲工具的作用。除此之外，美联储再启宽松周期，黄金价格和美国实际利率的负相关性或重新回归，均有利未来黄金走势。不过，对黄金投资或需采取更为中长期的策略，可考虑回调低吸或定投方式控制投资组合整体回撤风险。