网易 “上蹿下跳”？老将仍有硬实力

（原标题：网易 “上蹿下跳”？老将仍有硬实力）

$网易-S(09999.HK) $网易(NTES.US) 于北京时间 8 月 14 日港股盘后发布了 2025 年二季度财报，整体业绩本身不算差，只是匹配不上财报前乐观预期和积极情绪下的估值涨幅，因此市场反馈偏负面，短期要消化一下预期差。

具体来看：

1. 游戏收入低于预期：Q2 游戏与增值合计增长 13.7%，其中核心游戏部分增长 15%，低于市场的积极预期。Q2 增长确实主要受益于《燕云十六声》、《漫威争锋》、《七日世界》、《界外狂潮》等几款新游带来的增量，以及长青手游《第五人格》。

经历过 Q1 后，市场不敢再单纯依赖第三方平台的流水数据，从而小瞧网易的运营能力（尤其是可以引导至官方渠道付费充值的老游戏），而考虑到二季度发了多款质量不错的端游，因此市场乐观预期对核心游戏的增速看到了 17% 以上。

虽然不及预期，但当期流水实际不差。Q2 递延收入同比增速 25% ，显著高于收入增速 15% 来看，当期流水同比增长 19%，网易的真正实力短期还没完全释放出来，这对下季度的增长能够带来一些有力支撑。

2. 下半年有压力，长青游戏能否兜底？从 pipeline 上看，下半年确实有压力。还未上线的新游主要是《命运：群星》（8.28 公测），市场预期不高，可能是担心射击游戏竞争激烈。

射击游戏从去年火到今年，除了本身人口结构的变化（大学生群体规模日益庞大），也少不了腾讯自身的助攻。目前腾讯旗下有四款重磅射击游戏，8 月《无畏契约》手游版也将公测，届时网易这款无 IP 基础的《命运》在晚了一周后上线撞车，有可能会因此受到压制。

这个时候就需要靠老游戏的兜底能力了。暑期网易多款长青游戏迎来周年庆，因此能否靠活动运营来贡献增量流水也非常关键。目前来看，活动效果还可以，7 月《蛋仔派对》、《逆水寒》等流水回暖、《梦幻西游》端游在线用户数创新高。

虽然有压力，但从实际财务指标来看，下半年收入增长环比上半年降速得不多，不必过于恐慌，主要是由于还有低基数的红利。至于明年收入增长情况，需要看看电话会上管理层对后续 pipeline 的状态更新。

3. 营销费用增长是好是坏？Q2 销售费用快速恢复增长，环比多花了近 10 亿，这可能是市场另一个不满的地方。自从去年下半年开启内部贪腐审查（公司口径是优化推广策略带来）后，Q4、Q1 的销售费用直接同比少了 1/3。

尽管公司在前两个季度的电话会上，早就做过预防针：营销费用会随着游戏上线节奏出现明显波动。但市场原本预期 “销售费用率的优化” 是一个长期趋势，代表网易的新品获客和内在运营效率的提升。因此当 Q2 销售费用突然回到增长让人措手不及。

海豚君猜测，这里面可能因为 Q2 有不少新游上线海外，因此买量成本相较以往整体提升。除此之外，可能也体现出当下行业竞争加剧，三季度的长青游戏周年庆和新游的预热，需要加大推广力度。

但海豚君也认为，营销费用增加不用过于负面的看待。对游戏公司来说，只有底部周期才需要特别克制费用。对于网易这种多产品矩阵的游戏公司来说，短期收入缺口可以通过运营手段来填补。

昨天腾讯的财报也表明了，长青游戏具备较高的兜底和价值再挖掘能力。不过腾网之间比拼而言，在投入的 ROI 上那还是拥有渠道优势的腾讯更胜一筹。

最终 GAAP 下核心经营利润 91 亿，同比增长 30%，但利润率 32.5%，环比下滑了 3 个多点，比以往季节性波动要大一些。

4. 子业务专注盈利：游戏之外的有道教育、云音乐业务，则专注于利润的持续改善：扩展高毛利率的业务，或者直接降本增效。

二季度有道教育收入增长 7%，小超市场预期，增长主要来源于广告收入。云音乐收入下滑，主要被同比下降 43% 的社交娱乐收入拖累，但整体利润率也同步提升。

其中除了收缩社交娱乐业务可以降本外，销售费用继续大幅下滑。最终云音乐经营利润率继续提升至 20%，离腾讯音乐的差距越来越小了。

5. 股东回报吸引力下降：二季度网易计划派息约 26 亿元，分红率达 27%。二季度股价强势，公司同样没怎么回购，只花费了不足 1 亿美金回购了 50 万股。

2023 年 1 月批复启动的三年 50 亿回购计划，至今至花了 20 亿美金，除非延期，那么预示着后面一年不到的时间，要回购 30 亿美元。虽然延期概率不低，但如果能够按期实施，加上预计今年计划派息 120 亿左右（全年 30% 分红率），那么隐含的综合回报率为 5%。但如果按照上半年比较低的回购力度持续进行，那么年化回报率只有 2%。

6. 重要财务指标一览